The sophistication of the Price Clause in M&A operations

1. Operações de M&A 

M&A é termo em inglês que remete à Mergers and Aquisitons. Em português, referido termo foi traduzido como Fusões e Aquisições e traz consigo um significado muito mais amplo do que aparenta. Sergio Botrel bem define a nomenclatura fusões e aquisições como “o conjunto de medidas de crescimento externo ou compartilhado de uma corporação, que se concretiza por meio da “combinação de negócio” e de reorganizações societárias. Estão inseridas na terminologia sob análise não somente compras de ativos empresariais e participações societárias, e a união de duas ou mais sociedades para a formação de uma terceira, mas também a formação de grupos societários, a constituição de sociedades de propósito específico (SPE), a con- tratação de sociedade em conta de participação (SCP), a formação de consórcios, a cisão, a incorporação de sociedades ou de ações etc.”. 

Operações de M&A são, em linhas gerais, operações que resultam na transferência de titularidade de participação societária ou ativos relevantes entre sociedades, seja por razões de crescimento, maior eficiência operacional e financeira, maior representatividade competitiva no mercado, entre outras motivações estratégicas. 

Operações de M&A podem se desenvolver de diversas formas e utilizando-se das mais variadas estruturas, sempre levando em consideração o objetivo pretendido com a sua realização e o nível de complexidade das negociações que, em regra, acabam sendo formalizadas por meio da celebração pelos envolvidos de um Contrato de Compra e Venda ou Acordo de Investimento – nomeados neste trabalho como contratos definitivos.

No Brasil, o mercado das Fusões e Aquisições se aqueceu de forma mais significativa a partir dos anos 90, com a estabilização econômica e principalmente quando passaram a ser percebidos no país os efeitos da globalização. Nessa época, muitas sociedades brasileiras que desenvolviam atividades nos mais diversos segmentos passaram a competir diretamente com sociedades estrangeiras e se viram obrigadas a encontrar alguma saída para conseguir sobreviver e competir neste novo contexto. A saída encontrada por muitas empresas foi a realização de operações de M&A que, por muito tempo, considerando o envolvimento destas sociedades estrangeiras, foram realizadas utilizando-se de formatos e estruturas jurídicas importadas.

Passados mais de 20 anos desse boom na realização fusões e aquisições no Brasil, o cenário atual demonstra um significativo amadurecimento do mercado e ordenamento jurídico brasileiros, que estão cada vez mais adaptados para a realização deste tipo de operação, com estruturas cada vez mais sofisticadas e adequadas à forma de se fazer negócios no Brasil.  

2. Da Estrutura dos Contratos Definitivos

Como dito anteriormente, a estruturação de operações de M&A pode se valer de diversos modelos jurídicos. 

Entretanto, é, em regra, formalizado pelas partes por meio da assinatura de contratos definitivos que, em regra, possuem como cláusulas principais o objeto, preço, fechamento, declarações e garantias, indenização e resolução de conflitos. Referidas cláusulas possuem objetivos específicos e buscam atender interesses e preocupações dos envolvidos, levando em consideração informações obtidas pelas partes durante as negociações da operação e a realização da Due Dilligence. 

3. Da Cláusula de Preço

Um dos pontos mais relevantes em operações de M&A e que por vezes origina intensa discussão entre as partes contratantes é a atribuição do preço à participação societária ou ao ativo que está sendo transacionado. 

Esta atribuição de preço é realizada, em regra, por meio de um processo conhecido como Valuation que, utilizando-se de algumas metodologias (avaliação relativa, fluxo de caixa descontado, valor contábil, valor de mercado), resulta, ao contrário do que muitos possam considerar, não na fixação de um valor real para as quotas/ações ou ativos objeto da operação, mas sim na definição de um preço “justo” considerando uma série de variáveis envolvidas, bem como a quantidade e qualidade de informações a que se teve acesso para a realização da avaliação.

Neste contexto, considerando a autonomia de vontade das partes, princípio extremamente relevante para o tipo de operações em comento, os contratantes em operações de M&A têm ampla liberdade para a fixação do preço da maneira que melhor lhes convier, inclusive considerando demais pontos negociados na operação, em especial as declarações e garantias e os parâmetros estabelecidos para as indenizações, sendo o processo de Valuation um ponto de partida, uma forma de tornar a atribuição de valor mais objetiva, mediante a aplicação de metodologias próprias.

Para além da fixação do preço aplicável à operação, outra questão bastante importante é a pactuação da sua forma de pagamento que, em estruturas mais simples, se dará em parcela única, no momento do fechamento da operação. Em estruturas mais modernas e, principalmente, mais atentas à proteção das partes envolvidas, entretanto, é bastante comum a previsão de pagamento parcelado, especialmente quando se tratar de negociações com signing e closing em momentos diversos. Nestes contextos, a previsão de pagamento diferido é utilizada como espécie de garantia aos compradores e mecanismo de compensação com eventuais contingências verificadas até a quitação integral dos valores pactuados.

Além da previsão de pagamento diferido, outras lógicas aplicáveis à cláusula de preço têm se tornado bastante comuns como forma de resguardar as partes de eventuais riscos existentes no decorrer da transação. Entre elas, temos, exemplificativamente, as previsões de ajuste de preço, a utilização de escrow account, o vencimento antecipado de valores em caso de inadimplemento, a previsão de pagamento de earn out, entre outros institutos que buscam adequar as negociações aos interesses e preocupações dos envolvidos. 

4. Da sofisticação da Cláusula de Preço

Conforme mencionado acima, com a modernização das operações de M&A passaram a ser utilizados no Brasil institutos e mecanismos cada vez mais sofisticados para proteger e aproximar os interesses das partes envolvidas. Alguns destes mecanismos estão diretamente vinculados ao preço negociado para a operação.  

Inicialmente, importa mencionar a previsão de pagamento diferido do preço negociado, que resulta em certa proteção ao comprador, na medida em que este, com parcelas do preço ainda não quitadas, passa a poder efetuar eventuais compensações de valores a ele devidos (a título de indenização por exemplo) com as parcelas vincendas. Do lado do vendedor, por sua vez, para que o pagamento em parcelas não resulte em prejuízo financeiro, é comum se pactuar a correção monetária e/ou remuneração dos valores vincendos, a prestação de uma garantia ao pagamento do valor total negociado e a possibilidade de vencimento antecipado dos valores devidos em caso de inadimplemento pelo comprador. 

Também como forma de garantir o adimplemento das obrigações pactuadas nos contratos definitivos, principalmente em operações que envolvem quantias relevantes, é comum a utilização de uma escrow account, instituto traduzido para o português como conta controlada ou conta de garantia e que, quando pactuado, resulta na criação de uma conta (administrada por uma parte neutra (depositário) selecionada de comum acordo entre as partes), na qual serão depositados valores que, a depender das negociações, ficarão indisponíveis até o cumprimento de determinadas condições (sejam elas condições precedentes ou término do período determinado para indenizações, por exemplo).

Para além da utilização de pagamentos diferidos e da escrow account, outros dois institutos têm sido bastante utilizados para equalizar eventuais desequilíbrios relacionados à fixação do preço em operações de M&A, são eles: (i) a inclusão de cláusula de ajuste de preço; e (ii) a previsão de pagamento de earn out

4.1 A cláusula de ajuste de preço

Certamente uma das cláusulas que mais gera discussão entre assessores e as partes envolvidas em operações de M&A é a cláusula de ajuste de preço. 

É certo que operações de M&A envolvem, em sua grande maioria, processos bastante complexos e negociações que podem se desenrolar por diversos meses e, em alguns casos, até mesmo, anos. Neste contexto é importante ter em mente que a avaliação das quotas/ações ou ativos negociados é realizada em determinada data e que esta avaliação não necessariamente se manterá inalterada até o efetivo fechamento da operação negociada.

É neste contexto que a cláusula de ajuste de preço surge como uma forma de garantir que o preço a ser pago pelo comprador reflita a situação real da sociedade/companhia ou ativo alvo no momento do fechamento da operação, podendo incluir a realização de eventuais ajustes no capital de giro, dívida líquida e até mesmo no EBITDA considerados quando da realização das avaliações anteriores.

A cláusula de ajuste de preço pode ser utilizada, ainda, para a realização de compensações do preço pactuado com eventuais perdas sofridas pelo comprador que são, conforme previsto em contrato, de responsabilidade do vendedor. 

Referida cláusula, é importante considerar, convive e complementa os demais institutos acima mencionados (pagamento diferido e escrow account) e deve ser redigida com bastante cautela por, costumeiramente, ser o estopim de disputas entre as partes contratantes.

4.2 O preço vinculado à performance – “earn out”

É certo que ao se adquirir participação de uma sociedade ou um ativo relevante a parte compradora tem a expectativa de que as quotas/ações ou o ativo alcancem uma performance que, em grande medida, é bastante determinante para a celebração do negócio em si. O atingimento desta esperada performance, entretanto, sofre influência direta de condições que, muitas vezes, são alheias à zona de controle do comprador, o que faz com que este, por muitas vezes, ocupe uma posição mais cética quanto aos futuros resultados e o crescimento da sociedade/ativo negociado. 

O vendedor, por outro lado, em diversas ocasiões, tem a convicção de que o negócio alienado tem potencial para trazer ganhos econômicos consideráveis no futuro, os quais, entretanto, por envolverem certa dose de incerteza, não são considerados quando da realização do Valuation.

A previsão de pagamento de earn out (ou preço contingente) surge como forma de equacionar as posições assumidas por vendedor e comprador neste contexto. Por meio da inclusão de cláusulas de earn out as partes estabelecem que parte do preço de aquisição negociado será pago apenas e tão somente caso atingidas determinadas metas por parte da sociedade alvo, normalmente vinculadas ao EBITDA, faturamento ou ao lucro líquido.

Para o comprador, a inclusão deste instituto é bastante benéfica uma vez que este apenas desembolsará determinados valores caso se confirmem expectativas que foram determinantes para que este tivesse interesse na operação. Para o vendedor, por sua vez, a inclusão de cláusulas de earn out garante a possibilidade de recebimento de uma remuneração adicional, caso a sociedade alvo, após a consumação da transação, se desenvolva de forma satisfatória (o que, por certo, sofre grande influência das práticas estabelecidas pelo vendedor anteriormente à realização da operação).

5. Take-Home Message 

O Preço é um dos pontos centrais de qualquer operação de M&A e pode influenciar e ser influenciado diretamente pelos resultados da Due Dilligence, pelas declarações e garantias apresentadas, pelos mecanismos de indenização previstos, bem como por demais condições definidas no momento das negociações.

No Brasil, os institutos aplicáveis a operações de M&A e a estruturação da Cláusula de Preço estão cada vez mais modernos e sofisticados o que se deve, em grande medida, ao aumento no número de transações e à necessidade constante de serem desenvolvidos estudos a respeito do tema, principalmente para sua adequação ao ordenamento jurídico brasileiro.

Em vista desta modernização e como forma de harmonizar as operações aos interesses das partes envolvidas é que, com relação ao preço pactuado, passaram a ser utilizados mecanismos como a pactuação de pagamentos diferidos, a constituição de escrow account, a cláusula de ajuste de preço e a vinculação do preço a ser pago aos vendedores à performance atingida pelo ativo negociado - earn out.

 Referidos mecanismos (que, diga-se de passagem, estão longe de ser os únicos), ainda têm muito a evoluir e as estruturas atualmente adotadas em operações desta natureza, já mais modernas quando comparadas a operações realizadas anos atrás, certamente passarão a também ser vistas como ultrapassadas em negócios celebrados futuramente.

Importante, entretanto, que os agentes envolvidos em operações de M&A tenham domínio de sua utilização, vez que estes são, a depender das particularidades de cada caso concreto, importantes instrumentos à disposição para aproximação e proteção dos interesses das partes contratantes se e quando necessário.